邓欣：外延整合持续成长

一是白电综合巨头持续扩张整合。

海信家电的前身创立于1984年，2006年与海信集团合并，2019年与海信日立合并，2021年控股压缩机龙头三胞。至今已形成家用白电+商用空调+汽车热管理三种业务模式，其营收占比分别为52%、27%、8%。

二、家电:稳定增长，中央空调强劲。

1.中央空军:行业稳定增长，多在线龙头充分受益。

1000亿的空市场，强大的产品，希望加速扩张。中央空气能效比高，渗透率低，增长比家用分体空调强。2021年，中央航空产业规模将增至1232亿元，其中多联机组占比超过50%。

份额集中，国产不断突破。中部市场集中，CR10超过75%。品类方面，低端机市场实现了进口替代，高端机市场的美的、海信等品牌基于本土渠道和持续的技术投入，正在不断追赶外资。2021年离心机市场已经实现国进民退。

海信领先地位稳固。在产品方面，海信+日立+约克价格互补，覆盖全面，日立的技术和品牌具有明显的先发优势，以超过23%的份额位居多线市场第一。渠道方面，精装渠道占据美国25%的份额，零售渠道占据前三。收入稳定增长，海信日立16%的净利润率远超整体4%，未来有望继续贡献业绩弹性。

2.国内销售分化，出口并购协调。

在国内销售上，冰箱业务推进高端化、差异化经营，空调业务先释放新风等高增长赛道；出口方面，公司收购欧洲高端家电Gorenje集团，实现生产全球化、RD和渠道协同。在品牌方面，公司持续赞助大型体育赛事，品牌影响力大幅提升。白电业务在经历了20年的成本下降后，期待利润回升，为业绩增长做出贡献。

三、steam zero:与三大电力公司合作，开辟新的增长曲线。

电动压缩机高增长高壁垒。受益于电动汽车的高度繁荣，预计2018-25年电动压缩机销量CAGR31%。压缩机技术壁垒高，技术不断迭代。三胞等头部供应商的先发优势很难打破。

加速电动化布局，全球拓展空间大。三电加速转向高利润的电动产品，三电下游主要客户大众和德尔哈姆电动车销量比未来计划增长10倍。收入结构上，中国和美国占比只有26%和10%，业务增长空间很大。

海信负责，合作提高效率。公司管理层上任后，希望引进过去成熟的分户生产和成功并购的经验，加快三电降本增效。在业务上，公司供应链和物流资源的优势有望帮助降低采购成本，缩短产品交付周期。

四。投资建议:

公司高盈利的中央航空业务继续为业绩弹性做出贡献；第三，电动前沿技术布局充分，成长空间大。整合后，我们希望构建新的增长曲线。我们预计公司22-23年营收766亿和834亿元，同比13%和9%，归母133亿和17.6亿元，同比37%和32%。估值水平低于同行。

风险:需求波动、订单风险、成本波动、第三方数据失真、公开信息滞后等。

选自中泰证券研究所研究报告:海信家电:延伸、整合、持续增长。

上映日期:2022年7月28日

作者:邓鑫中泰首席家电化妆品S0740518070004